下半年以來，以美國為首的發(fā)達國家在零利率政策的情況下進一步強化量化寬松貨幣政策，市場形成了較強的“通脹預期”，各國游資紛紛出動，游轉(zhuǎn)于各類大宗商品之間，造成國內(nèi)外物價上漲。10、11月份，橡膠、白糖、棉花等品種均走出了新“牛”行情。不過，近期受到美元止跌、愛爾蘭債務危機及中國緊縮政策影響，大宗商品市場各主要品種很快都出現(xiàn)了強勢下跌。不少投資者對于經(jīng)濟及商品價格趨勢的看法有所轉(zhuǎn)變。
在國慶節(jié)后大宗商品較為明顯的上升行情中以及11月中下旬的調(diào)整行情中，原油及其下游產(chǎn)品燃料油走勢表現(xiàn)溫和，這讓不少經(jīng)歷過原油大牛市的投資者費解。
今年的原油行情可以劃分為五個階段：年初至5月份，受流動性及經(jīng)濟恢復影響原油價格漲至88美元/桶；5—6月份，因投資者擔憂二次經(jīng)濟探底，油價跌至70美元/桶平臺獲得支撐；6—10月份，市場擔憂情緒在緩解與加深之間反復，原油價格波動于70—80美元/桶區(qū)間；10—11月份，全球貨幣環(huán)境寬松導致通脹預期加強，原油價格被資金拉升至89美元/桶；11月中下旬之后，新興國家貨幣緊縮節(jié)奏加快，歐美經(jīng)濟復蘇不穩(wěn)定，原油價格再度回落，并持續(xù)振蕩。作為一個具有宏觀指導意義的典型性品種，原油在價格上的表現(xiàn)與其他品種相比的確非常平淡，基本面缺乏亮點是一個重要原因。
基本面缺乏足夠亮點
與“棉花減產(chǎn)”、“中國大量儲銅”相比，原油缺乏足夠的題材亮點。盡管“柴油荒”一度成為民眾關(guān)注熱點，但此類成品油需求的擴增更多被理解為發(fā)電原材料之間的蹺蹺板游戲，并非來自于基本供求結(jié)構(gòu)的改善或?qū)嶓w經(jīng)濟的好轉(zhuǎn)。
全球油品庫存充裕更加拖累其上漲力度。美國上半年包括成品油在內(nèi)的商用油品庫存超過10億桶(1噸約等于7.31桶)，6月份后已超過11億桶，如果含戰(zhàn)略儲備石油在內(nèi)則超過18億桶。OECD的石油庫存較5年均值高出7000萬桶，足以滿足其56天以上的需求。美國能源署每周三公布的庫存數(shù)據(jù)成為長期壓制原油上漲的利器。歷史上，經(jīng)濟衰退期間過度庫存的清理占了經(jīng)濟活動中的很大部分，終端供應商、加工企業(yè)以及零售商在這個階段會推遲削減產(chǎn)量和訂單。在高庫存背景下，今年夏季汽油消費高峰季節(jié)，原油價格未能得到有效提振。因此，投資者對原油上漲期待依托于冬季取暖油消費增長也未必能夠如愿。
另外，近幾年尤其是金融危機過后，石油進口國以及石油出口國對原油價格的理想?yún)^(qū)間維持在70—90美元/桶之間，今年以來原油價格波動均處于雙方接受的區(qū)間之內(nèi)。因此，無論是產(chǎn)出國的產(chǎn)量政策還是各能源署的需求預期都了無新意，投資者難以從其政策或報告中得到單邊行情的信號。基本面缺乏亮點，波動區(qū)間收窄，成為不少原油期貨投資者的困擾。
持倉指標及價差指標中暗示市場存在上漲潛能
美國已經(jīng)認識到大規(guī)模的財政刺激政策并未使得經(jīng)濟獲得復蘇，龐大的聯(lián)邦赤字也很難提供多輪支出，進一步通過貨幣貶值而達到出口增長就顯得非常重要。受益于下半年全球貨幣環(huán)境的寬松及美元貶值，投資者通脹預期加強，近期投入到NYMEX輕質(zhì)原油合約上的總持倉恢復到130萬手以上，11月中旬總持倉一度達到148萬手，這與2008年的最高紀錄154萬手相差不遠；基金凈多比例達到12%，企業(yè)凈空比例達到14%，均達到2008年金融危機后的最高水平。
基金持凈多比例過高多數(shù)情況下會有短期調(diào)整行情出現(xiàn)，但從中線來看，則說明市場投資者開始恢復對原油的青睞。市場上一旦利多勢力開始占優(yōu)，原油可能會很快被打破沉靜格局。這一數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)與2004年3月份有所類似，當時的原油基金凈多比例超過12%，企業(yè)凈空比例超14%。而2004年中國同樣進入到加息周期，區(qū)別是當時的加息周期為前松后緊，而2010年我國的流動性收緊節(jié)奏在加息周期初期就非常緊湊。2004年3、4月份原油在36—37美元/桶的窄幅區(qū)間里休整，在5月份之后展開穩(wěn)定的上升行情。按此規(guī)律推演，原油后期上漲值得期待。
此外，合約間的價差指標也表明原油走勢可能穩(wěn)定向上。目前原油隔月價差在0.6美元/桶上下浮動，這一指標略處于歷史均值下方。通常情況下，價差走向與價格走向呈現(xiàn)反向關(guān)系。遠月較低的升水對于多頭資金移倉來講，成本更容易接受。雖然在較長一段時間里，原油供求基本面利好貧乏現(xiàn)象仍會延續(xù)，但我們?nèi)哉J為原油價格具備上升空間。
短期內(nèi)由于國內(nèi)頻繁出臺各類流動性收緊政策，因此經(jīng)濟數(shù)據(jù)及政策變化會受到投資者更多的關(guān)注，原油價格會受到政策面信息及政策預期的部分引導。而在中長期宏觀經(jīng)濟格局獲得相對的穩(wěn)定之后，市場將挖掘新的參考目標。筆者認為，在“通脹隱憂”未能完全消除前，參考持倉及價差指標，未能在2010年展現(xiàn)牛市風采的原油后期仍存在厚積薄發(fā)的機會。