一、市場回顧
圖為滬膠1109 合約走勢圖。（圖片來源：文華財經）
5 月份天膠整體上呈現探底回升的走勢， 滬膠1109 合約在29500-30000元區間的支撐凸現。泰國南部持續的降雨制約了天膠的供應，令季節性供應的壓力低于預期。雖然歐元區債務危機引發美元強勁反彈，以及中國貨幣政策緊縮的預期一度對大宗商品帶來系統性的下行壓力，但市場對通脹的擔憂依然對商品起到良好的支撐作用。隨著美國一系列弱于預期的經濟數據的出臺，美元持續的反彈受到制約，天膠價格在六月份有望延續五月下旬開始的反彈走勢。
二、市場分析
1、歐債危機重燃系統性風險，但美元反彈壓力依然較大
5 月份隨著希臘和愛爾蘭出現債務違約的可能性，歐債危機波瀾再起。由于已經確定希臘將在明年初之前喪失融資能力，歐元區正在籌備重新修訂希臘的救助方案，歐元區正面臨著高達1,100 億歐元的救助計劃。
統計數據顯示，希臘的債務將集中在接下來的4 年中到期(2012 年-2015 年)。就目前情況看，希臘之前推出的一系列減少赤字的措施并沒有使其債務狀況得到明顯的改善，其赤字占GDP 比例仍處于10.6%的高位，遠高于預期的8.6%。希臘的公共債務占GDP 比例在2010 年達到了140%以上。市場由此擔心希臘進行債務重組的可能性明顯加大。
再看愛爾蘭。截至2010 年，愛爾蘭債務占GDP 比例已經接近100%。由于愛爾蘭不愿以提高公司稅來獲得歐盟和IMF 降低對其救助貸款的利率，使其在償還債務上承受了更大的壓力，未來愛爾蘭的主權債務等級有可能被繼續下調。此外，2011 年年初以來，希臘、愛爾蘭、葡萄牙等五個主要的歐元區主權債務國與德國的國債利差總體呈擴大趨勢，反映出市場對相關國家主權債務風險憂慮的增加，希臘、愛爾蘭、葡萄牙等國的融資難度也將進一步提升。
對歐債危機可能進一步升級的擔憂，引發歐元在5月份持續走弱，加之市場對美國6月底后可能退出量化寬松貨幣政策的預期，導致美元指數持續上漲，一度對大宗商品形成向下的壓力。從美國11種主要商品總持倉的變化不難看出，5月份隨著系統性風險的加大，資金明顯有從商品市場撤出的跡象，而美元的走強加劇了資金撤離商品商品市場的步伐。
圖為美國11種商品總持倉與美元指數走勢圖。（圖片來源：中信建投期貨）
5月下旬隨著，美國出臺的一些重要的經濟數據均差強人意，尤其是目前美國房地產市場依然十分低迷，第一季度GDP增速僅為1.8%，大大低于全年四季度的水平，這或將延緩美國退出量化寬松的步伐。從目前美國失業率和房地產市場的情況看，年內美國收緊貨幣政策的可能性很小。在此背景下，美元并不具備持續走強的條件，其對商品市場的壓力可能仍是短期的。
2、季節性供應壓力弱于預期，部分抵消了來自消費的負面影響從供需層面看，盡管3、4月份的汽車數據顯示國內天膠消費明顯走弱，但由于持續降雨，泰國南部主產區天膠供應受到一定程度的阻礙。在主產區全面開割后，天膠的供應壓力明顯弱于市場早先的預期。天然橡膠生產國協會(ANRPC)5月27日公布，2011年第二季度天然橡膠產量增長預估從10.5%調降至5.8%，因印尼和菲律賓等國產量低于預期。
ANRPC在月度報告中稱，截至4月底成員國天膠庫存預計為771,000噸，而到7月底料降至698,000噸。其同樣下修2011年全年天膠產量預估，從增長5.8%下修至增長4.9%，2010年實際增長率為6.4%。該協會表示，ANRPC成員國今年可能生產993萬噸左右橡膠，遠低于稍早預估的1002萬噸。
作為最大的天然橡膠生產國泰國，1-5月期間天膠產量可能增長8%至134萬噸；而2011年全年料增長3.8%，至338萬噸左右。
從交易所庫存來看，5月下旬后，無論是上海還是東京，市場顯性庫存再度出現減少，現貨升水格局仍然維持并有走高的跡象，為期貨價格的反彈提供了較好的安全邊際。
圖為天然橡膠期現價格走勢對比圖。（圖片來源：中信建投期貨）
隨著當前新膠供應壓力的減弱，前期因對需求悲觀和對季節性供應壓力擔憂所引發的跌勢有望得到一定程度的修復。
3、商品與股市分道揚鑣，市場孕育反彈
五月下旬，市場出現了一個明顯的現象就是期市與股市分道揚鑣，一方面國內A股市場不斷創出低點，而商品期貨市場則呈現震蕩上行的態勢，股市下跌對于期市的負面影響正在減弱。
隨著中國貨幣政策的不斷收緊，4月份采購經理人指數的下滑，加之電力緊張的提前到來令市場擔心未來國內經濟可能進一步減速。與此同時，國內通脹壓力有增無減，持續的負利率使得大宗商品的投資屬性相對更為顯著。在存量流動性依然充裕，在中國經濟逐步顯現出滯脹跡象的背景下，商品期貨整體上的下行空間也受到明顯的制約。雖然由于一年期央票收益率已經超過一年期定期存款的利率，六月份央行加息可能性明顯增加，但是基于對通脹預期短期難以改變，商品期市強于股市的格局仍有望進一步延續。而一旦股市出現反彈，可能會進一步加劇期市反彈的力度。
三、行情展望
由于進入割膠期后天膠供應增長依然緩慢，大大抵消了來自消費下滑的負面影響，為天膠延續反彈提供了可能。進入6月份后，歐債危機的潛在風險依然沒有消除，其對天膠價格階段性的負面影響仍會出現，但是基于美元受到美國經濟復蘇進程緩慢的制約，自身并不具備持續走強的基礎 ，來自于美元反彈對商品的壓力可能有所減弱。隨著系統性風險的緩解，6月份天膠的反彈有望向34500元或36000元一線測試。