PTA近期走出了一個(gè)橫寫的“之”字形，一月之內(nèi)走出了5波調(diào)整浪，毫無趨勢可言。進(jìn)入9月期價(jià)艱難上行，周四借原油反彈的東風(fēng)1101合約一舉沖破8000點(diǎn)的關(guān)鍵阻力位，打開了向上的空間；隨后，9點(diǎn)20分，從橡膠開始，整個(gè)商品市場集體跳水，1101合約又跌回至7800點(diǎn)。PTA此種糾結(jié)的走勢與其自身的基本面不無關(guān)系，原料企穩(wěn)的同時(shí)又未帶來成本支撐，聚酯買盤尚可但PTA社會(huì)庫存巨大。與其說基本面的強(qiáng)勢支撐了PTA期價(jià)，不如說資金的寬松推漲價(jià)格更為確切。
一、指標(biāo)顯示貨幣寬松，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇難言樂觀
最近幾周美國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)捷報(bào)頻傳，數(shù)份報(bào)告好于預(yù)期，似乎經(jīng)濟(jì)正在好轉(zhuǎn)；而從另一個(gè)角度看，或許正是經(jīng)濟(jì)學(xué)家下調(diào)了經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的預(yù)期，才導(dǎo)致了數(shù)據(jù)的超預(yù)期。例如，8月份美國制造業(yè)指數(shù)從7月的55.5意外上漲至56.3，遠(yuǎn)超經(jīng)濟(jì)學(xué)家的預(yù)期。但是趨勢在過去三個(gè)月已經(jīng)形成，未來三個(gè)月增長將放緩；美聯(lián)儲(chǔ)對各地區(qū)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也并沒有顯示出復(fù)蘇跡象，ISM的報(bào)告可以說是一種失常的表現(xiàn)。7月成屋簽約銷售數(shù)據(jù)也在意料之外，出現(xiàn)了溫和抬升，但是考慮到該數(shù)據(jù)目前的低迷水平，表明美國房地產(chǎn)市場依舊疲弱。除此之外，還有一些比預(yù)期更差的數(shù)據(jù)，美國8月份的汽車銷量變動(dòng)不大，非制造業(yè)ISM指數(shù)大幅下降，7月份建筑項(xiàng)目支出在本已被大幅向下修正的水平上繼續(xù)下降。經(jīng)濟(jì)前景并不樂觀。
由美國馬里蘭大學(xué)和美國企業(yè)研究所兩位學(xué)者最近對過去75年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)做了一些研究，包括二戰(zhàn)后15次嚴(yán)重危機(jī)、大蕭條和1973年至1974年的石油危機(jī)。研究發(fā)現(xiàn)，在危機(jī)之后的10年里，實(shí)際人均國內(nèi)生產(chǎn)總值增速往往會(huì)大幅下滑，同時(shí)失業(yè)率升高，經(jīng)歷過危機(jī)的最發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體失業(yè)率上升情況最嚴(yán)重。研究的15次危機(jī)中，有10次失業(yè)率再也沒有回落到危機(jī)前的水平；在有房地產(chǎn)價(jià)格數(shù)據(jù)可查的情況下，在危機(jī)之后的10年里，90%的房地產(chǎn)價(jià)格都低于危機(jī)前一年的水平，房價(jià)中值也較危機(jī)前下跌15%至20%，累計(jì)跌幅高達(dá)55%。歷史告訴我們，危機(jī)重創(chuàng)后的經(jīng)濟(jì)不可能經(jīng)過短短的兩年時(shí)間就完全復(fù)蘇。這也正是美聯(lián)儲(chǔ)重啟寬松貨幣政策拯救經(jīng)濟(jì)的原因。近期奧巴馬又公布了共計(jì)2000億元的刺激方案。
一方面，經(jīng)濟(jì)前景并不樂觀，另一方面，資金不斷涌入市場。衡量國際市場資金寬松與否的指標(biāo)Libor持續(xù)下滑，路透商品總持倉回歸到年初水平。而且最新的數(shù)據(jù)顯示，自5月以來中國的民間利率出現(xiàn)了較為明顯的下降，票據(jù)貼現(xiàn)率則從6月下旬以來下降并維持在較低的水平上(3%左右)。金融市場在供需面和資金面的共同作用下維持寬幅振蕩，PTA也如此。
二、社會(huì)庫存彈性增強(qiáng)，需求尚好支撐PTA價(jià)格
PTA生產(chǎn)商利潤豐厚，往年工廠噸利潤在500元/噸就已十分可觀，一年中的半數(shù)時(shí)間還可能略有虧損。2009年7月之后，利潤飆升，有時(shí)甚至高達(dá)2000元/噸，常態(tài)為1000元/噸；生產(chǎn)商面對如此豐厚的利潤當(dāng)然開工率不減，國內(nèi)國外供應(yīng)持續(xù)放大，社會(huì)庫存與日累增。從最近幾個(gè)月的PTA生產(chǎn)和消費(fèi)來看，6月PTA有效供應(yīng)量約有180萬噸，以當(dāng)月聚酯平均8成偏上的開工率來推算，當(dāng)月聚酯對PTA的需求量也大致在165萬噸左右，考慮到其他領(lǐng)域仍有一定的應(yīng)用比例，PTA6月有10萬—15萬噸的富余。7月PTA國產(chǎn)量在128萬噸左右，進(jìn)口量達(dá)到60.7萬噸附近，有效供應(yīng)量近189萬噸。而聚酯對PTA的需求仍然不到170萬噸，考慮到PBT、涂料方面等其他領(lǐng)域的使用，絕對的供需仍然過剩超過15萬噸。8月份揚(yáng)子石化3套PTA裝置月中開始安排檢修，包括翔鷺石化8月下旬也有半個(gè)月左右檢修，加之蓬威、逸盛大連、寧波臺(tái)化等裝置也相繼因故障停車，8月產(chǎn)量預(yù)估減量11萬—13萬噸，供需大致平衡。加之2009年以來社會(huì)庫存，保守估算，目前社會(huì)上的PTA大致有180萬噸，相當(dāng)于一個(gè)月的供應(yīng)量。
然而我們不得不注意到的一個(gè)現(xiàn)象是，價(jià)格上漲的時(shí)候庫存隱形，價(jià)格下跌的時(shí)候庫存才會(huì)顯現(xiàn)，這與貿(mào)易商的心態(tài)和操作手法不無關(guān)聯(lián)。同時(shí)，庫存的高位與低位和資金的寬松度歷來較大，貨幣寬松，廠商和貿(mào)易商有囤積現(xiàn)貨待漲的意愿；貨幣偏緊，企業(yè)出貨心態(tài)較強(qiáng)，資金會(huì)調(diào)用到其他更需要的地方。資金寬松增加了商品庫存的彈性，這種情況在其他商品上也大致相同。
再對PTA的產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行梳理。上游石化品種強(qiáng)勢走高，石腦油目前報(bào)收682美元/噸CFR日本，MX在沖破800美元關(guān)口后繼續(xù)上漲，目前報(bào)829—830美元/噸FOB韓國。PX9月幾大公司的倡導(dǎo)價(jià)格在980—1020美元/噸亞洲CFR，新日石9月結(jié)算價(jià)格在950美元/噸亞洲CFR；現(xiàn)貨報(bào)價(jià)目前為957—958美元/噸FOB韓國。PX與MX之間的差價(jià)在130美元/噸，而保本差價(jià)在150美元/噸，合理差價(jià)在180美元/噸。自2月份以來，兩者差價(jià)持續(xù)6個(gè)月位于80—130美元之間，這勢必導(dǎo)致大批老煉廠不得不停車減負(fù)。在PX-石腦油價(jià)差回升之后，才會(huì)慢慢出現(xiàn)PX-MX價(jià)差的合理回歸。供應(yīng)減少，PX價(jià)格走強(qiáng)的趨勢不變。目前聚酯的整體情況是利潤尚可，庫存低位，價(jià)格高位維穩(wěn)。目前半光切片和短纖有150元/噸的利潤，長絲的FDY細(xì)旦絲還有超額的利潤。同時(shí)，聚酯產(chǎn)銷尚可，滌絲工廠產(chǎn)銷基本維持在100%，江浙主流工廠FDY庫存為7—9天，POY庫存為7—9天，DTY庫存為12—16天，與半個(gè)月的庫存均值尚有距離。從近期我們一直跟蹤的聚酯價(jià)格看，滌絲滌短價(jià)格均高位維穩(wěn)，在9—10月織廠為秋冬服裝備貨的旺季，聚酯價(jià)格很難出現(xiàn)大幅下滑。
綜上，PTA上游石化原料逐步回穩(wěn)，958美元/噸的PX對應(yīng)的PTA成本為6300元/噸；下游聚酯產(chǎn)銷尚可，限電因素對需求并未產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響，而且聚酯利潤尚可，可以承受PTA價(jià)格的上行。但同時(shí)，投資者需要注意的是，PTA的社會(huì)庫存較大，這部分庫存是因?yàn)橘Y金寬松、價(jià)格強(qiáng)勢而被廠商、貿(mào)易商囤了起來，一旦這兩個(gè)因素有所變化，庫存仍有可能成為價(jià)格下跌的動(dòng)力。當(dāng)然，彼時(shí)下跌的也不會(huì)僅僅是PTA一個(gè)品種。